Wenn zwei mächtige Behörden mit unterschiedlichen Mandaten den Blick auf dieselbe Branche richten, entstehen Reibungspunkte – und manchmal Fortschritt. In den USA nähern sich die Wertpapieraufsicht und die Derivateaufsicht spürbar an, um digitale Vermögenswerte verlässlicher zu regulieren. Dabei fällt ein Ton auf, der lange gefehlt hat: der Anspruch, praktikable, vorhersehbare Regeln zu schaffen, ohne Innovation abzuwürgen.

Die Überschrift klingt nach Schlagwort, dahinter steckt jedoch echte Arbeit an Definitionen, Zuständigkeiten und Verfahren. Für Unternehmen und Anleger bedeutet das: weniger Grauzonen, mehr Planbarkeit. Wer sich an den Details orientiert, erkennt, wo sich die Linien verschieben und wo sie schärfer gezogen werden.

Warum der Zeitpunkt zählt

Seit dem Zusammenbruch großer Marktteilnehmer 2022 ist die Geduld in Washington dünner geworden. Der Impuls, Lücken zu schließen, trifft auf eine Branche, die inzwischen institutionell geworden ist. Das Handelsvolumen ist professioneller, die Verwahrung besser organisiert, die Marktinfrastruktur robuster als noch vor wenigen Jahren.

Ein Katalysator war die Zulassung börsengehandelter Spot-Bitcoin-Produkte Anfang 2024, gefolgt von Genehmigungen rund um Ether-basierte Produkte im selben Jahr. Diese Entscheidungen zwangen die Aufsicht, Marktintegrität, Handelssurveillance und Verwahrung neu zu ordnen. Man sah: Es gibt Wege, Krypto in regulierte Kanäle zu lenken, wenn die Kriterien klar sind.

Parallel trieben Abgeordnete Gesetzesentwürfe voran, die die Marktstruktur digitaler Vermögenswerte definieren sollen. Einige Vorlagen passierten das Repräsentantenhaus, ohne jedoch Gesetzeskraft zu erlangen. Der politische Druck bleibt dennoch hoch, die Behörden enger zu verzahnen.

Wer macht was? Ein kurzer Blick auf die Zuständigkeiten

In den USA teilen sich vor allem zwei Bundesbehörden die Aufsicht über große Teile des Finanzsystems: die Securities and Exchange Commission (SEC) und die Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Beide berufen sich auf unterschiedliche Gesetze, verfolgen aber ein ähnliches Ziel: Marktintegrität und Anlegerschutz.

Wo die SEC in erster Linie Wertpapiere und die dazugehörigen Handelsplätze beaufsichtigt, reguliert die CFTC Derivate auf Commodities – von Weizen bis zu digitalen Rohstoffen. Konfliktlinien entstehen dort, wo ein Token je nach Ausgestaltung als Wertpapier oder als Ware gelten könnte. Genau hier setzt die Debatte über vernünftige, abgestimmte Regeln an.

Behörde	Kernmandat	Kryptobezug	Jüngere Signale
SEC	Wertpapiere, Emittenten, Börsen, Broker-Dealer	Bewertung von Token-Verkäufen und Handelsplätzen nach Wertpapierrecht	Fokus auf Offenlegung, Anlegerschutz; Zulassungen von Spot-ETFs mit strengen Auflagen
CFTC	Derivate auf Commodities, Marktaufsicht für Futures und Swaps	Durchsetzung gegen unregistrierte Derivateangebote; Aufsicht über Krypto-Futures	Forderung nach zusätzlicher Gesetzgebung für Spot-Märkte bestimmter Token

Was „vernünftig“ konkret heißt

Wenn Aufseher von „vernünftigen“ Regeln sprechen, geht es selten um Milde, sondern um Maß. Gemeint ist Vorhersehbarkeit: Unternehmen sollen vorab erkennen, welche Anforderungen gelten und wie sie sich erfüllen lassen. Genauso wichtig ist Proportionalität, also die Anpassung der Last an das Risikoprofil.

Technologieneutralität spielt ebenfalls eine Rolle. Ob ein Orderbuch auf einer klassischen Börse oder auf einer Blockchain geführt wird, ändert nicht die Kernfragen nach Marktmanipulation, Insiderhandel und ordnungsgemäßer Verwahrung. Regeln sollten die Funktion adressieren – nicht die Mode des technologischen Trägers.

Schließlich zählt internationale Anschlussfähigkeit. Wer heute grenzüberschreitend anbietet, trifft auf europäische MiCA-Standards, britische Regime und asiatische Modelle. US-Vorgaben, die kompatibel sind, sparen Kosten und reduzieren regulatorische Arbitrage.

Baustellen der Harmonisierung

Definitionen und Zuständigkeiten

Die wichtigste Weiche ist die Frage: Wann ist ein Kryptoasset eine Security, wann eine Commodity? Der berühmte Howey-Test liefert Anhaltspunkte, doch nicht jede Token-Ökonomie passt sauber in ein Schema. Genau deshalb bemühen sich die Behörden um klarere Leitplanken, ohne Gerichte aus dem Spiel zu nehmen.

Die CFTC hat wiederholt signalisiert, bestimmte große Token – darunter Bitcoin – als Waren zu betrachten. Bei Ether verläuft die Linie feiner: Derivateaufsicht auf der einen, Wertpapierperspektiven auf der anderen Seite. Genehmigte ETFs sind kein endgültiger Klassifizierungsakt, aber sie setzen Standards für Marktintegrität.

Marktstruktur und Börsenaufsicht

Digitale Handelsplätze vereinen oft Funktionen, die im traditionellen Markt getrennt sind: Listing, Handel, Verwahrung, teilweise sogar Brokerage. Die Aufsicht bevorzugt entflechtete Modelle, um Interessenkonflikte zu minimieren. Daraus resultieren Anforderungen an Separierung, Governance und Überwachung.

Ein Knackpunkt sind Überwachungsvereinbarungen zwischen Handelsplätzen, die Manipulation erschweren sollen. Im Zuge der ETF-Zulassungen wurden entsprechende Vereinbarungen zur Marktüberwachung vorgelegt. Solche Mechanismen werden auch jenseits von ETFs zum Standard werden.

Stablecoins und Verwahrung

Stabile Deckungsreserve, klare Offenlegung, tägliche Liquidität – das sind die Eckpfeiler, an denen sich Stablecoin-Anbieter messen lassen. Während Fragen des Zahlungsverkehrs auch andere Behörden betreffen, achtet die Wertpapieraufsicht auf Anlageaspekte und die Darstellung der Reserven. Verwahrung ist der zweite Pfeiler, insbesondere die Trennung von Kundengeldern und Eigenbeständen.

Für Custodians rückt die prüfbare Kontrolle über Schlüsselmaterial in den Mittelpunkt. Systeme für Mehrparteien-Freigaben, Notfallpläne und versicherte Risiken gehören mittlerweile zum Pflichtprogramm. Wer hier sauber dokumentiert, verringert den Diskurs mit der Aufsicht erheblich.

Derivate versus Spot-Märkte

Futures und Optionen auf digitale Assets sind schon länger reguliert. Der Spot-Bereich ist die größere Baustelle, weil er historisch außerhalb der Derivateaufsicht lag. Die CFTC drängt auf ein ausdrückliches Mandat für bestimmte digitale Spot-Märkte, um Lücken bei Marktmissbrauch zu schließen.

Solange der Kongress keine neue Zuständigkeit schafft, bleibt die Arbeitsteilung komplex. Umso wichtiger sind kooperative Prüfungen, gemeinsame Leitfäden und abgestimmte Durchsetzungsschwerpunkte, damit sich Unternehmen nicht zwischen widersprüchlichen Pflichten wiederfinden.

DeFi und Protokollrisiken

Dezentralisierte Protokolle bringen neue Fragen: Wer ist der „Betreiber“, wenn kein klassisches Unternehmen dahintersteht? Die Aufsicht schaut deshalb auf greifbare Anknüpfungspunkte: Frontends, Administratorrechte, Schlüsselhalter, wirtschaftlich Begünstigte. Wo Menschen Einfluss nehmen, gibt es auch Verantwortlichkeiten.

Gleichzeitig wächst das Verständnis dafür, dass Code allein kein Freiheitsbrief ist. Sicherheitslücken, Orakelmanipulationen und Governance-Angriffe sind reale Risiken. „Vernünftig“ heißt hier, Anforderungen zu formulieren, die technische Sicherheit, Transparenz und Notfallpläne einfordern – ohne Experimente im Keim zu ersticken.

Was sich nach den ETF-Zulassungen verändert hat

Die Zulassung von Spot-Bitcoin-ETFs Anfang 2024 markierte einen Wendepunkt. Sie zeigte, dass die Aufsicht bereit ist, Direktmarkt-Exponierung zu genehmigen, wenn Handelssurveillance, Verwahrung und Offenlegung schlüssig sind. Diese Blaupause wirkt über ETFs hinaus.

Ether-Produkte verstärkten den Trend. Auch wenn die Klassifizierung von Ether nicht abschließend geklärt ist, mussten Anträge dieselben Hürden für Marktintegrität nehmen. Der Effekt: Standards diffundieren in die Breite, selbst zu Emittenten, die gar keinen ETF planen.

Stimmen und Linien in Washington

Der SEC-Vorsitz betont seit Jahren, dass viele Token-Angebote unter bestehendes Wertpapierrecht fallen. Daraus folgt eine konsequente Erwartung: Offenlegung, Registrierung, Einhaltung von Marktregeln. Die Botschaft ist weniger neu als ihre Konsequenz für Krypto-Handelsplätze, die mehrere Rollen vereinen.

Die CFTC-Führung signalisiert parallel, dass sie mehr formale Zuständigkeiten für bestimmte digitale Spot-Märkte wünscht. Begründung: Ohne klare Befugnisse bleiben Lücken bei Marktmissbrauch und Kundenschutz. Diese Linie passt zur Durchsetzungspraxis gegen unregistrierte Derivateangebote großer Kryptounternehmen in den vergangenen Jahren.

Zwischen diesen Polen sucht die Politik nach einem übergreifenden Rahmen. Entwürfe für eine Marktstrukturreform liegen auf dem Tisch, einige haben Hürden im Repräsentantenhaus genommen. Der Senat ist die zweite, oft schwierigere Etappe.

Pragmatische Schritte für Unternehmen

Wer in den USA tätig ist, kann nicht auf das perfekte Gesetz warten. Praktikabilität entsteht im Alltag – durch Prozesse, die Prüfungen bestehen und Kontrollen automatisieren. Ein paar Schritte helfen, die eigene Position zu stärken.

• Mapping der Token: wirtschaftliche Funktion, Emissionshistorie, Verkaufsstruktur, laufende Erwartungshaltungen dokumentieren.
• Funktionsentflechtung: Handel, Listing, Verwahrung organisatorisch und technisch trennen; Interessenkonflikte managen.
• Surveillance und Marktintegrität: Manipulationserkennung, Datenfeeds, Notfallprozeduren und Audit-Trails implementieren.
• Verwahrung: Schlüsselmanagement, Versicherungen, Segregation und unabhängige Prüfberichte (z. B. SOC 2) priorisieren.
• Regulatory Outreach: konstruktiver Dialog mit Aufsehern, Teilnahme an Konsultationen und Branchenstandards.

Internationale Anschlussfähigkeit als Hebel

Europa rollt MiCA in Phasen aus: Emittentenregeln und Dienstleisteranforderungen werden 2024/2025 scharfgestellt. Das schafft Vorlagen für Offenlegung, Reserven und Governance. Wer diese Standards erfüllt, ist in den USA besser vorbereitet, weil Kernprinzipien deckungsgleich sind.

Das Vereinigte Königreich entwickelt ein schrittweises Regime über die FCA, Singapur setzt klar auf starke Lizenzierung und Marktintegrität, Japan hat aus frühen Verlusten robuste Listing-Prozesse abgeleitet. Unterschiedliche Wege, ähnliche Ziele: Stabilität, Transparenz, Anlegervertrauen.

US-Regeln, die diese Ökosysteme nicht ignorieren, reduzieren Friktion und ermöglichen interoperable Compliance. Für global agierende Anbieter ist das bares Geld wert.

Erfahrungen aus der Praxis

Bei Gesprächen auf Branchentreffen im letzten Jahr fiel mir auf, wie viel Bodenständigkeit Einzug gehalten hat. Früher drehte sich alles um Token-Preisphantasien, heute um Prüfberichte, Trennung von Kundengeldern und Systemhärtung. Die Szene ist erwachsener geworden – und das erleichtert das Gespräch mit Aufsehern.

Ein Betreiber erzählte, wie er sein Listing-Komitee neu aufstellte: externe Mitglieder mit Marktdatenkompetenz, feste Kriterien für Liquidität und Streuung, ein Ablaufplan für Delistings. Das klingt trocken, spart aber später Kummer, wenn Unterlagen angefordert werden. Prozesse sind der beste Schutzschild.

Ein anderer brachte die Lehre auf den Punkt: „Baue so, dass du eine Sonderprüfung aushältst – dann hältst du den Alltag locker aus.“ Diese Haltung ist das pragmatische Gegenstück zur Debatte über Harmonisierung.

Realistische Szenarien der nächsten 12 bis 18 Monate

Ein mögliches Szenario: Der Kongress gibt der CFTC begrenzte Spot-Zuständigkeiten für definierte digitale Waren, flankiert von Offenlegungspflichten. Das würde Lücken bei Marktmissbrauch schließen und zugleich die SEC-Perspektive auf wertpapierähnliche Token unberührt lassen.

Ebenso denkbar: Gemeinsame Leitfäden zu Verwahrung und Marktüberwachung ohne neues Gesetz. Solche Dokumente können viel bewirken, wenn sie konkrete Erwartungen beschreiben – von Surveillance-Standards bis zur Trennung von Funktionen.

Schließlich bleibt die Durchsetzung ein Taktgeber. Einzelne Verfahren schaffen Präzedenz, die dann in Leitlinien einfließen. Unternehmen tun gut daran, diese Signale genau zu lesen.

Kennzahlen für echten Fortschritt

Fortschritt ist messbar, wenn man die richtigen Indikatoren wählt. Eine sinkende Zeitspanne zwischen Antrag und Zulassung bei standardisierten Produkten ist ein gutes Zeichen. Ebenso aussagekräftig sind die Zahl gemeinsamer Verlautbarungen und die Klarheit ihrer Begriffe.

Interessant ist auch das Verhältnis von Durchsetzung zu Guidance. Wenn mehr Klarstellungen erscheinen, bevor es knallt, ist das ein Indiz für vorhersehbare Aufsicht. Und auf Marktebene: weniger Abweichungen bei Spreads rund um Nachrichtenereignisse deuten auf reifere Marktstrukturen hin.

Risiken der Fragmentierung im Inland

Neben Bundesbehörden spielen US-Bundesstaaten eine Rolle, etwa bei Geldtransferlizenzen oder speziellen Erlaubnissen wie der BitLicense in New York. Uneinheitliche Anforderungen erhöhen Kosten und schaffen Schlupflöcher. Harmonisierung auf Bundesebene kann diese Widersprüche nicht vollständig beseitigen, aber abfedern.

Für Anbieter heißt das: Lizenzstrategie bewusst planen, nicht nur der größten Kundengruppe hinterherlaufen. Wer Kernstaaten mit hohen Standards früh bedient, vermeidet spätere Nachbesserungen. Das spart Zeit, wenn die Aufmerksamkeit der Aufsicht steigt.

Eine pragmatische Roadmap

Die oft zitierte Formel, wonach die SEC und die CFTC „vernünftige Krypto-Regeln“ vor einer breiteren Harmonisierung anstreben, ist weniger eine Parole als eine Arbeitsbeschreibung. Sie bündelt das, was jetzt zählt: klare Definitionen, abgestimmte Verfahren, sichtbare Mindeststandards für Handel und Verwahrung. Je konkreter diese Punkte werden, desto schneller normalisiert sich die Branche.

Der Weg dorthin führt über kleine, aber präzise Schritte. Gemeinsame Prüfungsprogramme, standardisierte Datenformate für Surveillance, transparente Kriterien für die Listung von Assets – alles überschaubare Bausteine, die im Verbund Wirkung entfalten. Wer baut, sollte diese Bausteine schon heute einplanen.

Für Anleger bedeutet die Entwicklung mehr Schutz und bessere Vergleichbarkeit. Für Entwickler bedeutet sie, dass gute Produkte nicht an formalen Hürden scheitern, sondern an ihrem Nutzen gemessen werden. Und für die Aufseher selbst bedeutet sie, dass Vertrauen nicht verordnet, sondern erarbeitet wird.

Das lässt sich nüchtern sehen oder als Chance begreifen. Die Zeit der Schlagworte ist vorbei; die Zeit der Handgriffe hat begonnen. Wer das verinnerlicht, navigiert sicher – ganz gleich, wie die endgültige Arbeitsteilung zwischen den Aufsehern am Ende aussieht.